漢崋资本民生宏观陶川：下半年政策或侧重存量资金落实而非在3000亿之上“再加码”

漢崋资本

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　　作者：张云杰钟渝梅陶川

　　近期“国补”暂停风波告一段落，剩余资金确认将有序下达漢崋资本。但随着政策接续，消费便可“高枕无忧”吗？从资金的对应关系看，近期“国补”暂停主要由于补贴资金消耗阶段性快于特别国债发行，此外也和政策防范套利的力度提升有关。往后看，剩余1380亿元中央资金将在三、四季度分批有序下达，下半年政策或侧重于存量资金的落实，而非在3000亿元的额度之上“再加码”。

　　从上半年的政策效果来看，“以旧换新”补贴明显撬动社零增长（5月社零总额高于趋势值约2.8个百分点）。但由于前5个月“国补”资金已消耗过半，预计后续社零增长中枢可能出现向下波动。

　　展望明年，“以旧换新”政策仍需进一步加力。一是在“量”上需要做好接续，防范消费动能的走弱风险。二是在政策机制上需要进一步完善，减少因补贴标准差异等因素造成的市场不公平竞争。

　　“国补”的资金来源，以及和特别国债的对应关系？近期引发市场关注的“国补”，主要指国家在“以旧换新”领域的补贴政策。“国补资金”来自超长期特别国债，再加上地方配套和自行安排的资金，其传导链条为：①公布超长期特别国债额度（3月两会，其中“消费品以旧换新”额度为3000亿元）→②发行超长期特别国债（4月底开始，募集资金）→③向地方下达“消费品以旧换新”资金（当前已下达两批，合计1620亿元）→④补贴购买相关消费品的居民。

　　需要注意的是，今年的超长期特别国债于4月底开始发行，但补贴活动在年初就已启动，这是来自财政预算调剂或垫付下的资金预拨。具体来看，第一批于1月预下达810亿元、第二批于4月底再次下达810亿元，合计1620亿元。随着4月国债启动发行，资金再回笼填补缺口。

　　这就解释了近期“国补”暂停的原因——资金使用过快造成“余额不足”。今年超长期特别国债整体发行进度明显快于去年同期，且这背后“以旧换新”的含量很高：根据我们推算，已发行超长期特别国债中大约有44.6%用于“消费品以旧换新”，这一比例远大于3月两会所安排全年额度的23.1%。这既说明上半年财政向“以旧换新”的倾斜力度更大，也反映出需求端的居民对“国补”的热情较高。但随着“国补”资金消耗阶段性快于国债发行（5月底“国补”资金池预计已消耗1600亿元左右），多地宣布“国补”暂停或者调整。

　　此外，政策层面防范“国补”套利的力度也在提升。在“以旧换新”补贴政策有序推行的过程中，也出现了部分商家先涨价后降价、违规套取补贴等情况。对此，市场监管总局对于“618”促销活动，明确指出“防范国补商品骗补套补”。浙江省市场监管局也在6月12日对相关平台、企业进行联合约谈告诫。

　　往后看，剩余资金确认将有序下达，但随着“国补”接续，消费便可“高枕无忧”吗？近期国家主管部门回应，剩余1380亿元中央资金将在三、四季度分批有序下达。由此来看，下半年政策或侧重于存量资金的落实，和投放机制的优化、完善，而非在3000亿元的额度之上“再加码”。

　　从上半年的政策效果来看，“以旧换新”补贴明显撬动社零增长。一方面从总量上看，自2024年8月政策启动新一轮“以旧换新”、今年进一步“加力扩围”以来，社零增长显著高于潜在趋势水平。我们测算下来，今年5月社零总额高于趋势值约2.8个百分点，这和商务部此前披露的“以旧换新拉升一季度社零增速1.6个百分点”较为接近（一季度，“国补”资金仅有1月份发放的810亿元）。

　　另一方面从结构上看，今年5月“以旧换新”品类社零同比高达16.6%，明显高于限额以上社零整体增速的8.2%。其中，尤其是家电、通讯器材等核心品类零售表现亮眼。

　　但由于前5个月“国补”资金预计已消耗过半，预计后续社零增长中枢可能出现向下波动。综合考虑社零的潜在增速、“以旧换新”补贴资金的增量带动作用，我们预计2025年社零同比为5.2%左右。往后看，5月社零单月同比6.4%的“冲量”表现或难以延续。随着下半年基数的抬高，部分月份的社零同比可能出现向下波动。

　　展望明年，“以旧换新”政策仍需进一步加力。一是在“量”上需要做好接续，防范消费动能的走弱风险。今年5月，非“以旧换新”品类的社零同比仅有1.6%。此外，作为本轮“加力扩围”重点品类的家电产品，在过去数月呈现出“量价分化”的鲜明特征，销量明显增长的同时价格走弱，反映出当前需求端的修复仍存在症结。

　　二是在政策机制上需要进一步完善，一些由于平台漏洞、区域补贴差异、补贴准入标准等因素造成的偏差，在一定程度上加剧了市场的不公平竞争，这体现在当前限额以上、限额以下社零的增长出现明显分化。

　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

　　研究报告信息

　　证券研究报告：经济动态跟踪：“国补”继续下的消费后劲

　　对外发布时间：2025年06月19日

　　报告撰写：陶川 SAC编号 S0100524060005，张云杰 SAC编号 S0100525020002漢崋资本，钟渝梅 SAC编号 S0100124080017

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张云杰宏观分析师

]article_adlist-->阿德雷德大学金融硕士、华中科技大学统计学学士，四年宏观分析经验。曾就职于信达证券研发中心、国金证券研究所，专注于国内货币政策、经济基本面。

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　　钟渝梅宏观助理分析师

　　伦敦政治经济学院政治经济学硕士，曾就职于东吴证券研究所，专注于国内财政与实体经济方向。

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　　（转自：川阅全球宏观）

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